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    A股近十年最大IPO即將誕生:募資650億 超中芯國際

    2021-07-28 10:09:10來源:虎嗅網

    繼中芯國際之后,科創板又將迎來一位重量級選手先正達,這次的募資金額高達650億,堪稱近十年IPO之最,排A股歷史第四,前三位分別為農行、中國石油和神華。2020年6月登陸科創板的中芯國際,募集資金總額為532.3億元。

    但與預想不同,先正達這家公司并非來自當下熱門的賽道,而是“長在土里”的農化賽道,這個領域有多冷門?毫不夸張地講,大型投資機構幾乎沒有資本投入這個賽道,而一些垂直類的投資機構,近幾年的重點也轉向了數字農業、農業服務。

    以至于,當我們想采訪些投資人時,得到了大家的一致回絕。“好幾年不看了。”一位曾經從事該領域的投資人如此談到。

    據悉,先正達從簽署輔導協議到IPO申請,僅用了49天,堪稱神速。5月份,中金公司、中銀證券和中信證券開始對先正達集團開展上市輔導工作。6月21日,公司正式宣布申請在科創板上市。6月30日,上交所受理了先正達的科創板IPO申請。

    如果募集到650億元,先正達則將超過中芯國際,成為近十年來A股市場最大規模的IPO。

    一個冷門的賽道,一個創紀錄的IPO,這樣的矛盾點似乎會引發出一系列的新問題:這個領域的公司是如何長出這樣的巨無霸的?它為什么能夠撐起近十年最大IPO的體量?市場真的會買賬嗎?

    帶著這樣的疑問,我們翻閱了先正達集團(以下簡稱“先正達”)的招股書,采訪了一些從業者和財經觀察者,試圖從相對客觀的角度給出回答。

    買來的農業航母

    公開資料記載,在2010年之前,全球農化行業第一梯隊一直呈現“六巨頭”的穩定格局,這六家企業分別是先正達(瑞士)、孟山都(美國)、拜耳(德國)、陶氏(美國)、杜邦(美國)和巴斯夫(德國)六家跨國公司。

    2013年的相關數據顯示,這六家企業占據著全球75%的植保(農藥)市場、62%的種子市場。毫不夸張地講,這六家公司掌握著全世界人的“飯碗問題”。

    然而,2012年,農產品價格持續走低,三年后,農業大國巴西爆發了經濟危機,緊接著全球農化行業陷入了低谷。

    為了應對突如其來的行業巨變,2015年開始,全球農化行業出現了第三次大整合。

    據了解,此前全球農化行業曾出現過兩次并購潮:第一次是20世紀末,主要是縱向并購,典型的是做農藥生意的孟山都并購了種子公司;第二次是2003年左右,主要是橫向并購,比如生產玉米的大企業并購了生產蔬菜種子的小企業。

    而這第三次由陶氏化學公司與杜邦公司開啟,這場價值1400億美元的并購當即在資本市場和農化行業掀起巨大波瀾。一個有意思的插曲是,本來是孟山都率先啟動并購動作,其先后向先正達、拜耳拋出收購邀約,但屢次被先正達拒絕,沒過多久,戲劇性的一幕到來,一直以收購見長的孟山都卻被拜耳以660億美元的價格收購。

    與此同時,中國化工收購先正達的交易也正式達成,收購價格為430億美元,這也是迄今為止中國企業出海收獲的最大金額的收購。

    據傳,中國化工的這個收購價格在與其他對手相比并不占優勢,但其做了三個承諾:其一,全現金收購,解決了先正達的現金流問題;其二,保留管理層,保住了瑞士總部和企業核心價值;其三,純財務投資,不干涉具體業務,這樣的誠意打動了先正達,最終同意被收購。

    如此一來,這次并購潮在中國化工收購先正達的落槌中,正式落下帷幕,由此也形成了美國、歐盟和中國“三足鼎立”的全球農化行業格局。

    此外,中國化工還提出了一個條件,即要求先正達從倫敦、紐約、斯德哥爾摩和蘇黎世退市,并在五年內(2022年之前)實現再次上市。不難看出,在收購先正達之初,就埋下了二次上市的伏筆。

    值得一提的是,受大環境的影響,先正達同樣面臨收入下滑、持續虧損的窘境。在完成收購之后,中國中化迅速將旗下農業資產注入其中,幫助先正達迅速實現了扭虧為盈。

    雖然中國化工收購先正達曾被國內各界唱衰,但幾年之后,先正達交出了一份還不錯的答卷,從結果來看,這筆交易不虧。

    據招股書披露,在農藥領域,先正達已經坐在了全球市場的頭把交椅,而在相對較弱的種子領域,也躋身前三名,在中國植保行業排名第一、種子行業排名第二、作物營養行業排名第一,是中國現代農業服務行業的領導者。具體份額如下:

    透視招股書

    伴隨著國有資本的注入,先正達的主戰場也開始向中國市場傾斜,而這不僅限于業務側,也包括上市動作。

    據報道,早在2019年,知情人士就曾透露,先正達已經展開了上市的籌備工作,而且上市目的地很可能選在歐洲。

    兩年之后,我們沒有等來先正達在歐洲上市的消息,反倒是看到它先對科創板發起了沖刺。6月30日,先正達集團科創板申請被正式受理的消息迅速傳遍了整個行業,也一度得到了業外人士的關注。

    相比于先正達傳奇的背景和極具優勢的市場地位,人們更多是被其高達650億的募資金額所吸引。

    招股書披露,其募資金額主要用在五個方面,分別為:包括揚農化工、瓦拉格羅在內的全球并購項目;償還長期債務;尖端農業科技研發的費用和儲備;擴展現代農業技術服務平臺(MAP);生產資產的擴展、升級和維護以及其他資本支出。具體比例如下圖:

    顯而易見,在募資金額的用途上有62%是花在了并購和償還債務上。

    數據顯示,2018年~2020年,先正達營業收入分別為1396.95億元、1445.66億元、1519.6億元,歸母凈利潤分別為-40.48億元、-22.06億元、44.24億元。而2020年,拜耳和科迪華的收入分別為215億美元(約合1400億人民幣)和142億美元(約合924.5億人民幣),都不及先正達。

    2021年一季度,先正達的增長勢頭強勁,實現營業收入428.37億元,同比增長10.80%,凈利潤為45.44億元,同比增長44.91%。

    其收入主要來自四大核心業務,包括植保、種子、作物營養和現代農業,其中植保(農藥相關)占了總營收的66%,為1006.81億元;其次是種子業務,以228.15億元營收占了總營收的15%。其他兩項業務中,現代農業為創新業務,公司內部高度重視。

    值得一提的是,基于之前的布局和市場空間,即便先正達在中國市場增速十分強勁,但其主要收入還依舊來自海外市場,該市場收入占比高達總營收的65%左右,具體占比如圖所示,這也從某種程度上說明了中國市場對于先正達極具增長空間。

    不過也有相關從業者告訴虎嗅,由于中國的農田大多還是個人或者小企業經營,所以在農藥或者種子選擇上,更關注價格因素,而先正達并不具備價格優勢,產品也并非不可替代,所以在開拓中國市場方面還面臨著一些困難。

    一位不愿具名的知情人士告訴虎嗅,在國內,從事種植業的很少有大企業,先正達的用戶幾乎全是C端和一些小B。其進一步指出,先正達基本的用戶畫像是40~50歲的初中學歷的中年男性。整體來看,先正達更多的其實可以看作是一個零售品牌。

    與科技企業相類似,農化企業在研發方面的投入,某種程度上也決定著產品的壁壘。

    據悉,原創農藥的研發往往需要漫長的過程,原創農藥企業每年投入研發費用較高,一般占總銷售額的9%~13%。另根據 Crop Life International 的統計,研制一種新的原藥,從開始研發到實現產業化,平均需要近10年時間,成本超過2.6億美元。

    招股書顯示,先正達2018年、2019年、2020年的研發投入為92.91億元、95.34億元和99.44億元,分別占總收入的6.65%、6.59%、6.54%,占比有逐年遞減的趨勢。

    除此之外,先正達還有三個隱藏風險尤為需要關注。

    其一,長期的虧損情況。截至報告期末,先正達合并報告層面累計未彌補虧損金額為 826.54億元,不過,先正達已通過債務重組及償還的方式,在合并層面消除了186億美元的借款及永續債。

    其二,一位知情人士告訴虎嗅,先正達內部很多業務存在同業競爭的關系,比如先正達跟中化的一些農藥企業,這些同業競爭問題需要解決的,這其實相當于重復造輪子的問題。

    而一旦整合好這些業務,就可以讓先正達的不同業務單元發揮自己的優勢,比如并購的農藥廠有成本優勢,中化的肥料部門有渠道優勢,先正達本身的業務有海外研發優勢,這樣重組可以收到1+1>2的效果。

    其三,就是巨額商譽,可以看到,2018年末、2019年末,先正達確認的商譽賬面價值分別為 1717.72 億元、1749.78 億元,分別占總資 產的 37.03%和 36.15%。截至 2020 年末,先正達商譽賬面價值為 1659.22 億元,占總資產的 35.12%。

    什么是商譽?

    用一個通俗的比喻,假設被并購的公司是一家寫字樓公司,其可評估的凈資產只有1億,但并購方卻花了20億來并購,這19億就是商譽,而并購方要求這家寫字樓五年內賺回20億。

    但如果寫字樓公司沒有賺回,可能第一年賺了5億,第二年只賺了一億,第三年甚至賠了錢,那么并購方就要進行商譽減值,也就是認賠,簡單理解為當時并購價過高,存在錯誤判斷。

    也就是說,并購對價的依據是業績承諾。當承諾無法兌現,賣方要做出補償,同時上市公司要對商譽進行測試,否則對投資人和監管部門無法交待。

    據悉,先正達集團每年均進行商譽減值測試。盡管報告期內先正達集團未對商譽計提減值,但如果被收購公司未來運營狀況未能達到預期,先正達集團可能面臨商譽減值的風險。

    對于這樣的巨額商譽,虎嗅作者Eastland曾在《張坤的“新歡”,不太健康》一文中,明確指出巨額商譽的隱患。

    而在核心競爭力方面,比較明顯,先正達在全球植保、農藥及種子領域的部分品類處在非常領先的地位,且在下一代生物育種研發領域具有廣泛布局。

    此外,它具有全球領先的研發能力與商業化能力,每年投入近百億元用于新產品研發,雇傭了超過七千名研發人員,也擁有涵蓋數百萬篩選化合物的資料庫,以及全球一流的新化合物創制能力和制劑復配能力。

    舉個例子,一位農藥化肥專家告訴虎嗅,對于農民來說,包括糧食、蔬菜、水果等大量農作物的真菌性病害對產量的影響很大,而“對付”這類病菌有極好效果的藥劑品類叫做“嘧菌酯”。

    正是在這個嘧菌酯殺菌劑垂直市場,先正達的“阿米西達”(25%嘧菌酯懸浮劑)在全國乃至全球的市場占有率非常高。而今年先正達將會上市的另一個殺菌類產品——沙圖(20%三氟苯嘧啶水分散粒劑)估計銷量也會非常不錯。

    “它是一個非常廣譜的,預防和治療真菌性病害的一個產品。農作物的大部分病害都是真菌性病害,所以它的使用范圍非常廣,水稻、小麥,馬鈴薯等主糧不在話下,很多果樹蔬菜的經作也應用很多。防治效果很好。” 農藥專家胡興萬在接受虎嗅采訪時強調。

    由于全球植保和種子行業集中度較高,存量市場競爭嚴重,而與國際市場相比,我國農業投入品行業集中度仍然較低,缺乏核心科技龍頭引領,因此,具備規模優勢及研發優勢的龍頭企業未來將占據更多市場份額。

    與其他競爭對手相比,先正達是一家擁有業內唯一既對中國市場有著深入理解和廣泛聯系,又有著數十年國際化管理經驗的領導團隊。

    站在糧食風口

    其實,從先正達被收購到正式交割完成再到沖刺科創板整個歷程來看,“上科創板”這件事顯得有些著急和倉促了,畢竟,如果有更多的時間,至少財務報表會更好看。

    那么先正達為什么選擇在這個時間當口上市呢?

    其中最不可忽視的就是站到了新風口上。外媒在報道先正達上市的開篇就提到:“在當今的中國,企業若能抓住政策風口,往往能收獲一個不錯的結果。”

    誠然,近幾年來,面對短缺的耕地供給和巨大的糧食需求的矛盾,我國長期高度關注“糧食安全”問題。

    比如在2020年12月召開的中央經濟工作會議、中央農村工作會議中均強調了解決種子問題的重要性,提出要開展種源“卡脖子”技術攻關,有序推進生物育種產業化應用。

    再比如,今年3月,農業農村部部長唐仁健強調,正在研究制定打好種業翻身仗行動方案,力求用10年實現重大突破。

    但現實是,根據《2020年中國農作物種業發展報告》,截至2019年底,我國種子企業有6393家,但真正有自主研發能力的企業不超過100家。

    隨著我國對種源“卡脖子”技術的愈發重視,國家正積極推動相關利好政策快速落地。此次先正達IPO快速申獲受理也可以看出國家對相關企業的支持。

    也有從業者在接受虎嗅采訪時預測,如果先正達上市成功,必將在國內的農化產業掀起一波并購上市潮。

    “目前來看,這個行業太分散了,幾百億市場存在兩千三四百家公司,參考國外的發展歷程,并購潮的趨勢還很明顯,包括國內企業在抱團,外企也在并購。”該人士分析稱。

    所以,先正達上市不僅將增加該板塊在資本市場的活躍度,更重要的是,將推動我國農化產業發展邁向一個新階段。說到底,明顯的馬太效應,才是一個行業成熟度的重要標志。

    除此之外,我國植物保護產品行業市場規模也步入了快速發展階段,根據 AgbioInvestor 統計數據,預計2025年整體市場規模將達到541 億元,年均復合增長率3.6%。

    如今,政策的利好和可觀的市場潛力,已經成為了先正達的雙重保障。

    有人會為它買單嗎?

    那么,它的IPO之路或者上市后的表現真的是可以期待的嗎?對于這一點,觀點并不統一。

    目前,就商業模式和產品范圍而言,暫無與先正達集團完全可比的同類企業。

    從全球范圍來看,專注于植物保護產品和種子業務的公司主要有拜耳和科迪華,巴斯夫作為植物保護產品行業排名第三的公司,在收購被拜耳拆分的種子相關業務后,也已經成為農業科技領域有力的競爭者。

    截止7月27日晚間,拜耳、科迪華和巴斯夫的市值分別為583億美元,311億美元,725億美元。

    從國內來看,種子行業的主要公司包括隆平高科和登海種業等,植物保護產品行業的主要公司包括利爾化學和聯化科技等,作物營養產品行業的主要公司包括新洋豐、云天化等。

    而根據先正達的650億的募資金額來看,其市值在4000億~5000億區間。先暫且拋開市值不談,僅就巨額的募資,觀察人士表示了擔憂,首先是擔心如今的科創板是否能夠承載這樣的交易量,其二,對于打新的熱情,該人士同樣不看好。

    通過公開資料,我們可以查到,當前A股的日均成交量在萬億左右,再對比650億的體量,假設科創板的流動資金是打新的100倍,那就是6萬多億,資金壓力太大,應該不會有那么多資金涌向先正達,承載能力上就存在一定的問題。

    而對于打新的熱情,行業從業人士基本都表態,會去支持和購買。在他們看來,先正達如果成功上市,對農業從業者以及整個產業會有一定的鼓勵作用,讓大家覺得是有一定機會的,因為一直以來農業發展比較粗放,薪資水平也不高

    但普通的股民,卻沒有那么大的積極性。一個顯而易見的道理是,在股市上,越稀有越有價值。但鑒于這次發行量太大,中簽率相對會高,一般情況下,先正達基本不會出現漲停的情況。

    然而,頂著近十年IPO之最光環的先正達上市,顯然還有更深遠的意義。

    外媒評論稱,先正達的新IPO將提振科創板,此時正值科創板兩周年之際,中國試圖增加科創板在國內市場的吸引力,而先正達將成為罕見的真正國際公司在中國上市。

    那么,先正達上市究竟會為行業和科創板帶來什么,讓我們靜候時間帶來的答案。

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